营收和交易量双降，利润却大增，拉卡拉是啥情况？

支付行业干的是资金周转的生意，从业者都标榜自己是互联网金融企业，外人看起来，也是高大上、白富美。

到底实际情况如何，如鱼饮水冷暖自知。支付行业到底是不是一门好生意，应该如何估值？

以前，我们都难以量化，仅靠牌照收购的价格来臆测。幸好，有很多家支付公司曲线上了市，我们可以从公开报告中得以管中窥豹，略知一二。

但作为独立主体在A股上市的，仅有拉卡拉(300773）一家，被投资者称为“A股支付第一股”。基于公开报告，我们有机会对支付公司有一个全方位、立体的打量。

8月15日晚间，拉卡拉公布上市后的第一份半年报。

半年交易笔数达36.7亿笔，同比增长67%；实现交易金额1.7万亿元，同比减少11%。营业收入24.96亿元，同比下降9.72%；净利润3.66亿元，同比大增25.31%；每股收益0.98元；销售毛利率44.75%，净利率14.95%，每股经营现金流0.61元。在交易量和营收双降的情况下，盈利逆势大增，这个经营数据表现，不谓不靓丽。

自上市始，其走势是这样的：

图一：股价图（单位：元）

来源：东方财富

截至8月29日，拉卡拉总市值达到228亿元，在创业板中排名35位；PE（ttm）34.3倍，比创业板平均42.47的水平略低；PB（mrq）5.12,高于创业板3.6的平均水平。

PS（ttm）4.27;PEG1.47、ROE8.11%，各项财务指标看起来，还是非常漂亮可观。

一、基本面分析

营收首次出现下降。

2014年-2018年，均保持高增长速度，2018年更是达到倍增。但从今年以来，半年度营业收入出现了首次下降，同比下降9.72%。按照半年度业绩简单测算，预计全年营业收入应该在50亿元左右，同比会下降12%左右。

对此，拉卡拉的解释是受宏观经济形势低迷以及自身客户结构调整的影响。这与整个支付行业从业者的体验是一致的，可以预见的是，线下收单的增速趋于稳定，整个行业规模大概率已经触及天花板。

图二：6年来营业收入（单位：亿元、%）

来源：wind

从收入结构来看，非支付业务是亮点。

虽然线下支付业务仍然是主要收入，占比达到89.9%。除此之外，商户经营业务收入、跨境及海外业务收入首次单独出现在公司的收入结构中，表明拉卡拉开始摆脱对单一收入结构的依赖。

拉卡拉正在扩大和提高商户金融科技服务、电商科技服务和信息科技服务的能力和收入，其中商户经营业务收入达到1.53亿元，同比增长53%。

拉卡拉半年报显示，围绕金融科技服务、电商科技服务以及信息科技服务三个维度，深入为商户提供贷款服务、理财服务、保险服务、信用卡发卡服务、金融科技系统及解决方案输出服务、积分消费运营服务、广告营销服务、会员订阅服务等服务，帮助中小微商户解决经营痛点，用户规模效应显现，实现了商户经营业务收入的快速增长。

其中：积分运营业务交易金额16亿元，同比增长181%；净收入4625万元，同比增长64%；会员订阅等信息科技服务新业务，为用户提供专属服务，实现收入0.72亿元。

这些收入的取得，得益于拉卡拉强大的用户总数和各类App粉丝数量。半年报披露，其App用户总数近1500万，公众号粉丝数合计约2000万，与商户产生交易关系的各类客户达2500万人次/天，为公司商户经营业务提供丰富的用户群体和场景。

其次，拉卡拉海外业务也处于快速增长态势。半年跨境支付及海外聚合支付交易金额已超过百亿，半年录得收入近5000万元，服务商户超过2千家，并保持着稳定的增长趋势。照此态势，估计拉卡拉会成立专门的海外业务事业部，或者海外分公司，专司海外业务。

图三：收入结构图（单位：亿元）

来源：半年报

从利润指标来看，连续多年保持增长态势，但增速已经趋于平缓和稳定。

从收单毛利来看，随着交易量不断的增大，毛利绝对值在增长，但增长速度已经趋缓。预计2018年全年增速将低至4.32%。正如拉卡拉总裁孙陶然先生所讲，“支付交易金额在2万亿以下很难挣到钱，4万亿、6万亿才能挣到一点钱”。

图四：6年来收单毛利（单位：亿元、%）

来源：wind

销售毛利润经过高速增长以后，目前也趋于平缓状态。得益于非支付业务的发力，预计2019年销售净利润率将达到15%左右，较2018年将会增长4个百分点。

图五：销售毛利和净利润（单位：%）

来源：wind

虽然支付业务收入增长略有放缓，但得益于非支付业务的逆势增长，以及毛利润率的提高，拉卡拉半年度利润仍然录得了不错的成绩。

但从增速来看，要想继续保持上市前的高增长，将会面临很大的压力。除非找寻到另外的增长点。从半年报来看，拉卡拉似乎已经找到了非支付业务增长的途径，并已经初见成效。

需要引起注意的是，净利润增长的很重要一个原因是分摊的营销费用大幅度下降。数据显示，半年度销售费用3.85亿元，比同期减少2亿元，同比减少34.2%。

这节支的2亿元，占到半年利润的54%。从另外一个角度说明，拉卡拉在节流方面，还有很大潜力可挖。

图六：归母净利润（单位：亿元、%）

来源：wind

PE值是资本市场比较关心的一个值。在基本面没有发生大的变化情况下，拉卡拉估计全年将会达到2元左右，在支付行业可以说是一个比较优秀的表现。而先期在港交所上市的汇付天下，PE只有0.21元。

图七：每股收益（单位：元、%）

来源：wind

二、相关结论

（一）从收入、利润、交易量等指标来看，支付行业已经由高增长行业变成平稳增长行业，以前的高增长速度已经成为过去。

（二）拉卡拉作为线下收单的头部支付公司，支付业务收入增长虽然已经趋于平缓，但其作为业绩的护城河作用依然存在。在不考虑其他收入来源的情况下，保持现有的支付规模，依然可以录得不错收入和利润。（拉卡拉收单毛利润在万分之5.7左右）

（三）客户结构、收入结构的调整，以及费用的优化，是拉卡拉保持目前不错业绩的法宝，其对利润的贡献度将逐步增大。

（四）海外业务、商户经营业务收入将是业绩未来高增长的抓手。孙陶然先生表示经营商户收入是没有成本的，做贷款或者做理财等产业互联网服务，利润非常高。报告显示公司全力推进4.0战略，全面拥抱产业互联网，用科技和互联网赋能传统行业，全维度为中小微商户经营赋能。

三、相关风险

拉卡拉在招股说明书、半年度经营报告中，都对公司面临的风险进行了详细的论述。我认为对其经营业绩能产生风险的因素主要有两点：

一是，监管机构、清算组织对商户和商户交易真实性的监管力度。如果监管当局对商户真实性和交易的真实性提出更高的监管要求，可能会很大程度上影响交易规模和毛利润。

二是，公司4.0战略转型的风险。支付已经不赚钱了，凭借庞大的商户、粉丝规模，借助支付的流量入口，能否真正转型为一家互联网金融公司，还值得我们期待。

四、关于估值

公司目前58元的股价，230亿元的市值，35倍左右的市盈率，是否公允，是否还有上涨空间。各位仁者见仁，智者见智，本文仅是一个肤浅的分析，不做评价和预估。当然，各位也可参考在港交所上市的汇付天下的估值，以做比较和判断。